더 많은 인플레이션인가, 더 많은 경기 침체인가?

O fechamento do estreito de Hormuz coloca uma questão recorrente em choques de commodities: o efeito dominante será mais inflação ou mais estagnação econômica? A resposta mais realista é que, ao menos no início, teremos ambos. A persistência relativa desses efeitos dependerá menos da magnitude inicial da interrupção e mais das condições fiscais preexistentes, da credibilidade monetária e de como governos escolherem distribuir os custos entre consumidores, contribuintes e detentores de ativos. Leia mais (04/15/2026 - 21h07)

Diretora de macroeconomia para o Brasil no UBS Global Wealth Management

O fechamento do estreito de Hormuz coloca uma questão recorrente em choques de commodities: o efeito dominante será mais inflação ou mais estagnação econômica? A resposta mais realista é que, ao menos no início, teremos ambos. A persistência relativa desses efeitos dependerá menos da magnitude inicial da interrupção e mais das condições fiscais preexistentes, da credibilidade monetária e de como governos escolherem distribuir os custos entre consumidores, contribuintes e detentores de ativos.

A interrupção de fluxos de petróleo e gás rapidamente se estende a combustíveis refinados, petroquímicos, fertilizantes, metais industriais e insumos tecnológicos. A menor disponibilidade de matérias-primas compromete cadeias produtivas, encarece bens intermediários e eleva custos agrícolas e industriais. Um choque de commodities, portanto, extrapola a lógica de um evento setorial isolado e se transforma em uma disrupção produtiva sistêmica, com impactos que se espalham por diferentes estágios da cadeia de valor.

A pandemia é um precedente relevante para entender esse tipo de dinâmica. Gargalos inicialmente localizados passaram a interagir de forma não linear, prolongando o ciclo inflacionário além do previsto pelos modelos. Agora, o desafio é maior: diversos setores produtivos são atingidos ao mesmo tempo, reduzindo a substituição de insumos e ampliando o impacto sobre os preços.

Há, no entanto, diferenças estruturais relevantes. O nível de endividamento público global é hoje substancialmente mais elevado do que em ciclos anteriores de choque de oferta. Nas economias avançadas, a dívida média saltou de cerca de 103% do PIB em 2019 para aproximadamente 110% em 2025. Nos emergentes, avançou de algo em torno de 55% para perto de 75% do PIB no mesmo período. Esse patamar de endividamento reduz a capacidade de absorção de novos choques e comprime o espaço para respostas fiscais anticíclicas.

Historicamente, episódios como esse geram pressão política para compensar a perda de renda real por meio de subsídios e transferências. Na pandemia, o suporte fiscal superou 25% do PIB nos EUA, chegou perto de 20% no Reino Unido e atingiu cerca de 9% no Brasil. Quanto mais longa a disrupção, maior tende a ser o incentivo político para ampliar essas medidas, mesmo que o espaço fiscal hoje seja mais restrito do que era em 2020.

Ao compensar a perda da renda, governos acabam adiando parte do ajuste necessário da demanda. O consumo é sustentado artificialmente e o choque passa a produzir uma desaceleração menos aguda, mas também inflação mais persistente e deterioração fiscal adicional, apertando as condições financeiras e elevando o custo da dívida. Já uma resposta fiscal mais contida, combinada com política monetária focada em conter efeitos secundários, tende a controlar a inflação com maior eficácia, embora ao custo de crescimento mais fraco no curto prazo.

Essa dinâmica ajuda a explicar a abertura das taxas longas mesmo diante de perspectivas de desaceleração. Em um choque de oferta tradicional, juros longos tenderiam a cair em resposta à piora das expectativas de crescimento. Desta vez, o prêmio de risco fiscal domina, refletindo o temor de possíveis respostas pró cíclicas que agravem a trajetória da dívida.

No campo monetário, bancos centrais não podem reverter choques de oferta. Sua função, nesse contexto, é evitar que um choque temporário se entranhe nas expectativas e se converta em inflação persistente. Isso implica impedir que reajustes de salários e preços se tornem mais frequentes e disseminados, o que exigiria, adiante, um aperto ainda mais custoso em termos de produto e emprego.

Esse imperativo ganha mais peso após um período prolongado de inflação elevada, em grande parte consequência de políticas expansionistas adotadas durante a pandemia e revertidas de forma lenta ou incompleta. Famílias e empresas tornaram-se mais sensíveis a aumentos em preços visíveis, como energia e alimentos, elevando o risco de contaminação das expectativas de médio prazo. Uma vez desancoradas, essas expectativas aumentam significativamente o custo da desinflação.

Para o Brasil, esse quadro é particularmente desafiador. A incerteza externa se soma a desequilíbrios fiscais não resolvidos e expectativas de inflação já fragilizadas. Um novo choque de preços coloca o Banco Central diante de uma escolha difícil: endurecer a política monetária ou tolerar novos desvios da meta, com risco adicional de perda de credibilidade.

Mesmo que tensões geopolíticas possam estimular maior diversificação de investimentos, o ambiente global de inflação mais persistente e de crescimento mais fraco torna o ajuste fiscal não apenas mais urgente, mas mais caro de ser adiado. Postergar o reequilíbrio das contas públicas é aceitar juros estruturalmente mais altos, menor crescimento potencial e maior vulnerabilidade a choques futuros, pagando amanhã –com juros– a conta que se recusa pagar hoje.

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